AX Case 09 · 가치평가·비상장주식평가팀
비상장주식 가치평가 — (주)그린바이오텍 지분 20% 취득 검토
경계 사례 — AI가 못 하는 것을 실증한 실험
앞선 여덟 건의 사례는 전부 "가능" 또는 "수리 후 승격"으로 끝났습니다. 이 아홉 번째 사례는 의도적으로 다릅니다 — AI가 어디까지 갈 수 있고 어디서 구조적으로 멈추는지를 기록하는 것 자체가 산출물입니다. 비상장주식 가치평가라는 업무를 끝까지 밀어붙여, 완주한 지점과 막힌 지점을 각각 근거와 함께 그대로 공개합니다.
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검산 시연
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구조적 불가 분류
1 · Why
왜 이 실험인가 — 한계를 숨기지 않는 것이 신뢰다
사례 1호부터 8호까지, 어스회계법인이 공개한 업무는 전부 AX 가능하거나 수리 후 가능으로 승격됐습니다. 그러나 모든 업무가 그렇지는 않을 것이라는 사실을 숨기면, 그 자체가 신뢰를 갉아먹는 선택적 공개가 됩니다. 그래서 이번에는 일부러 경계에 부딪히는 실험을 설계했습니다 — 가치평가라는, 전문가 판단과 외부 유료 데이터가 구조적으로 필요한 업무를 골라, AI 산출물을 최대한 끝까지 밀어붙인 뒤 어디서 멈추는지를 정직하게 기록하는 것입니다.
`docs/firm-map/slots/valuation.md` 팀 개요는 가치평가팀을 "경계 사례"로 미리 정의해 두었습니다 — 평가방법 선택·비교기업 선정·핵심 가정 확정은 전문가 판단과 외부 유료 데이터베이스 없이는 성립하지 않는 영역이 구조적으로 크다는 뜻입니다. 이 실험은 그 정의가 선언에 그치지 않고 실제로 성립하는지를 검증합니다.
2 · Input
입력 — 완전 가상 시나리오
본 시나리오는 완전 가상입니다 — 실존 기업·인물과 무관합니다.사례 4호(PPA·손상검토)의 가상 인수사 (주)한올테크놀로지가, 가상 비상장 바이오 소재사(주)그린바이오텍의 지분 20%(20,000주) 신규 취득을 검토하며 두 가지를 의뢰했습니다 — ① 세무 목적: 취득가액 적정성 판단을 위한 상증세법 보충적 평가액 산정, ② 참고용 시장가치: DCF·시장배수 접근의 개략적 견해(법적 구속력 없는 내부 검토용).
재무 전제는 오케스트레이터가 고정한 가상 수치입니다 — 발행주식총수 100,000주, 최근 3개년 순손익액(FY2023 8억 / FY2024 12억 / FY2025 15억), 평가기준일 현재 순자산가액 100억. 시장가치 평가에 필요한 사업계획(5년 추정 현금흐름)·비교기업 후보 목록은 의도적으로 제공하지 않았습니다 — 구간 B·C의 갭을 실증하기 위한 설계입니다.
3 · 구간 A — AI가 완주한 것
상증세법 보충적 평가 — 산식형 세무 평가는 AX 가능 영역
AI는 law-mcp를 18회 호출해(hit 13/18) 상증세법 보충적 평가 체계 조문 10개와 판례 3건 상세를 확보했습니다. 여기까지는 사례 1~8호와 다르지 않은, AI가 완결적으로 수행 가능한 영역입니다.
| 조문 | 내용 | 본건 관련성 |
|---|---|---|
| 상증세법§60 | 시가 원칙, 시가 산정 어려운 경우 보충적 평가 적용 | 비상장주식은 시가 산정이 어려운 전형적 사례 → 본건 적용 근거 |
| 상증세법§63①1호나목 | 비상장주식은 대통령령이 정하는 방법으로 평가 | 시행령§54 위임 근거 |
| 상증세법§63③ | 최대주주등 주식은 평가액의 20% 가산(중소·중견기업, 3년 연속 결손법인은 제외) | 그린바이오텍이 중소기업이면 할증 배제 |
| 시행령§54① | 1주당 순손익가치와 순자산가치를 3:2로 가중평균, 하한은 순자산가치의 80% | 본건 산식의 뼈대 |
| 시행령§54④ | 청산 진행 중·사업개시 3년 미만 등은 순자산가치만 적용 | 그린바이오텍(2019년 설립)은 해당 없음 |
| 시행령§54⑥ | 납세자가 유사업종·DCF 등으로 평가해 평가심의위원회 심의를 신청하면 70~130% 범위 내 인정 가능 | 구간 B와 세법상 접점(심의 절차 자체는 §구간 C에서 도달 실패) |
| 시행령§53④·⑥ | 최대주주 정의, 중소기업이면 할증 제외 대상 | 그린바이오텍 중소기업 해당 여부가 할증의 갈림점 |
| 시행령§56① | 1주당 최근 3년간 순손익액 가중평균액 산정(음수면 영으로 처리) | 순손익가치 산식의 근거 |
| 시행령§56④ | 순손익액 = 각사업연도소득 ± 세무조정 항목 | 순손익액 정의 |
| 시행규칙§17의3 | 일시적·우발적 사건 시 추정이익 방식 예외, 환원율은 별도 고시 위임 | 예외 요건·환원율 출처 확인 |
3.1 검산 시연 — 116,998원/주
확보한 조문을 바탕으로 가상 수치를 대입해 산식을 끝까지 기계적으로 계산했습니다.
| 항목 | 산식 | 결과 |
|---|---|---|
| 1주당 순손익가치 | (15억×3+12억×2+8억×1)/6 ÷ 100,000주 ÷ 환원율 10% | 128,330원 |
| 1주당 순자산가치 | (자산 150억 − 부채 50억) ÷ 100,000주 | 100,000원 |
| 가중평균(3:2) | (128,330×3+100,000×2)/5, 하한(80,000원) 미적용 | 116,998원 |
| 20% 지분(20,000주) 평가액 | 할증 미적용 / 할증 적용(20% 가산) 2안 | 23.4억 / 28.1억 |
두 시나리오(할증 미적용/적용)로 갈리는 이유는 그린바이오텍이 중소기업기본법상 중소기업에 해당하는지 여부입니다 — 이 판단은 실사가 필요한 사실관계라 인간에게 넘겼습니다(§5). 환원율 10%도 실무 통용치를 가정한 것으로, 정확한 수치는 기획재정부 별도 고시(law-mcp DB 범위 밖)에 있어 원문 재확인이 필요합니다.
이 구간이 보여주는 것 — 법령에 산식이 명시된 세무 목적 평가는 AI가 근거 검색부터 계산 검산까지 완결적으로 수행할 수 있는, "AX 가능 영역"입니다.
4 · 구간 C — 경계선
AI가 못 하는 것 — 불가 3종
시장가치 접근(DCF·시장배수)으로 넘어가면, AI는 방법론의 구조 서술(추정기간 현금흐름→할인율 적용→영구가치→기업가치→지분가치라는 일반 절차)까지는 완성할 수 있었지만, 그 구조에 숫자를 채워 넣는 순간 전부 막혔습니다. 막힌 지점을 하나로 뭉뚱그리지 않고, 원인이 서로 다른 세 종류로 나눠 각각 실증했습니다.
① 도구 부재
비교기업 선정(멀티플·베타·업종 표본)
law-mcp는 법령·판례 DB이지 자본시장 데이터(Capital IQ·Bloomberg·FnGuide류)가 아니다. search_precedents("비상장주식 시장가치 DCF 평가")·search_precedents("비유동성 할인") 모두 0건 — 시도했고, 도달 불가를 확인했다.
② 판단 영역
할인율(WACC 구성요소)·영구성장률 확정
무위험이자율은 근사 가능하나 에퀴티 리스크 프리미엄·베타 조정·영구성장률은 조회가 아니라 "평가자가 시장 상황·대상회사 특성을 종합해 선택하는 가정"이다. 같은 자료를 봐도 평가자마다 값이 다를 수 있다는 것 자체가 이 영역의 정의다.
③ 책임 구조
평가 결론(1주당 가치 확정)
계산이 전부 끝나도 "이 회사의 가치는 X원"이라는 결론은 val-manager-1의 1차 판단 → val-partner-1의 파트너 검토·서명을 거쳐야 대외적 효력을 갖는다. 자격·법적 책임이 결부된 구조로, AI가 계산을 정확히 해도 "확정" 행위 자체를 대행할 수 없다.
이 경계는 기술이 발전해도 남는다
①(도구 부재)은 언젠가 자본시장 데이터 API가 연결되면 해소될 수 있는 정보 격차입니다. 그러나 ②(판단 영역)와 ③(책임 구조)은 도구가 아무리 좋아져도 남습니다 — 할인율·성장률 같은 가정은 "정답을 찾는 조회"가 아니라 "평가자가 선택하는 판단"이고, 평가 결론의 확정·서명은 자격과 법적 책임이 결부된 행위이지 계산 정확도의 문제가 아닙니다. 판단과 책임은 설계상 인간의 몫입니다.
5 · Verdict
판정 — AX 조건부, 승격 조건 없음
| 게이트 검사 | 결과 |
|---|---|
| 구간 A 인용 검증(상증세법 시행령§54 비상장주식 평가 산식 — 독립 재호출) | 실재 + 검산 로직과 일치(3:2 가중평균·순자산 80% 하한·순자산가치 예외 사유까지 전문 도달) |
| 구간 A 검산 | 가상 수치 대입 116,998원/주·20% 지분 23.4억(할증 시 28.1억) — 산식 기계 계산 시연 성립 |
| 구간 C 도구 부재 실증(search_precedents("비유동성 할인") 독립 재호출) | 0건 재현 — law-mcp는 법령·판례 DB이지 자본시장 데이터가 아님을 실측 |
| 불가 3종 분류 | 도구 부재(비교기업 DB) / 판단 영역(할인율·성장률) / 책임 구조(결론·서명) — 구분 근거 각각 실증 |
| 의사결정 대행 금지 | 준수 — 평가 결론·가정 확정 전부 인간 이관, human-review-points가 사실상 업무 본체 |
| issue-back 기록 | 신규 결함 0건(구간 A 관찰 2건은 결함이 아닌 커버리지 노트로 기록) |
수리형 조건부와 구조형 조건부는 다르다
사례 1호와사례 2호의 조건부는 수리형이었습니다 — 지식엔진 결함이 원인이었고, 수리 후 재실험에서 실제로 AX 가능으로 승격했습니다. 이 사례의 조건부는구조형입니다 — 막힌 지점이 엔진 결함이 아니라 업무의 본질(판단·책임) 이므로, 재실험으로 해소되지 않고 해소하려 해서도 안 됩니다.
승격 조건: 없음
이 판정이 이 업무의 안정 상태입니다. 세무 목적 보충적 평가(산식형)에 한정하면 AI는 법령 체계 도달부터 계산 검산까지 완주하고, 서술부 방법론 구조도 초안이 가능합니다. 그러나 비교기업 선정·핵심 가정 확정·평가 결론이라는 업무의 실질은 대체되지 않습니다 — `docs/cases/2026-07-12-val-boundary/human-review-points.md`가 사실상 이 업무의 본체이며, 이 역설이 val-task-01 카드의 human_side가 구조적으로 큰 이유를 그대로 실증합니다.
9개 사례 중 처음으로 "AI가 못 하는 것"을 데이터로 보여준 사례입니다. 경계선이 자의적 선언이 아니라 3종 분류(도구/판단/책임)의 실증으로 그어졌다는 점이 이 사례의 차별점입니다.
6 · Firm
법인 관점 — 경계 실증은 계속된다
이 사례가 보여준 3종 분류(도구 부재/판단 영역/책임 구조)는 valuation 팀에만 국한되지 않습니다. `docs/firm-map/slots/valuation.md` val-task-06(신규 수임 판단·품질관리·최종 서명) 같은 파트너 계층 카드는 전 팀에 공통으로 존재하며, "AI가 계산· 스크리닝을 완료해도 대면 책임·서명은 사람의 것"이라는 같은 구조를 반복합니다. AX 불가가 정상인 업무가 어스회계법인 지도에 이미 더 있고, 이 실증은 이번 사례로 끝나지 않습니다.
본 사례의 시나리오·기업·거래는 모두 합성이며 실존 기업·거래와 무관합니다. 상증세법 원문은 저작권 경계에 따라 전재하지 않으며, 조문 번호 인용과 요지 서술만 사용합니다. 본 페이지는 세무·회계·평가 자문이 아니며, 실제 비상장주식 평가는 자격 있는 전문가의 판단을 따라야 합니다.